Gocapital.ru

Мировой кризис и Я
2 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Стоимость инвестированного капитала формула

Модель дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал

Виталий Устименко,
старший эксперт Департамента оценки ООО «ФБК»

В российской оценочной практике под стоимостью бизнеса, как правило, понимается стоимость собственного капитала компании. При оценке бизнеса компаний доходным подходом (методом капитализации или методом дисконтирования денежных потоков) стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования (капитализации) денежных потоков, генерируемых компанией.

Определить стоимость бизнеса можно путем прогнозирования денежных потоков на собственный капитал, вычитая из них затраты на обслуживание процентного заемного капитала. Альтернативой данному методу является расчет стоимости инвестированного капитала путем прогнозирования денежных потоков на весь инвестированный капитал компании, включая процентный заемный капитал. В этом случае стоимость собственного капитала представляет собой разницу между стоимостью инвестированного капитала и стоимостью процентного заемного капитала компании.

Стоимость инвестированного капитала целесообразно использовать при оценке бизнеса российских компаний в двух случаях:

  1. Деятельность компании финансируется за счет как собственного капитала, так и процентного заемного капитала. При этом сумма процентного заемного капитала значительна по отношению к величине собственного капитала и такая структура финансирования сохранится в прогнозном периоде.
  2. Оценка бизнеса компании проводится с целью определения инвестиций в оцениваемую компанию при совершении сделок слияний и поглощений.

В первом случае определяется стоимость компании при текущей структуре финансирования ее деятельности. Во втором случае стоимость инвестированного капитала характеризует целесообразность вложения средств в покупку компании для потенциального инвестора, для которого затраты на капитал могут быть ниже затрат на капитал оцениваемой компании, что увеличивает инвестиционную стоимость последней. Это связано с тем, что покупатель может рефинансировать капитал приобретаемой компании за счет собственного, более дешевого долгового финансирования.

Как известно, существуют различные виды стоимости, определяемые в зависимости от целей и условий оценки. В настоящей статье речь идет о расчете рыночной стоимости бизнеса компании. Однако описываемые методы могут использоваться и в других случаях, например, для расчета инвестиционной стоимости.

При оценке инвестированного капитала доходным подходом необходимо определить ставку дисконтирования или затраты на капитал компании. Под затратами на капитал в этом случае понимается норма доходности, отражающая риск инвестирования и требуемая рынком для финансирования данных инвестиций.

Затраты на капитал компании включат как затраты на собственный капитал, так и затраты на заемный капитал.

Затраты на заемный капитал компании – это процентная ставка по привлеченным кредитам и займам на посленалоговой основе. В зависимости от того, как соотносятся процентные ставки оцениваемой компании и среднерыночные процентные ставки, можно говорить о совпадении или несовпадении балансовой и рыночной стоимостей заемного капитала. Так, если процентные ставки близки к среднерыночным значениям, балансовая стоимость заемного капитала (сумма кредитов и займов компании, отраженная в ее бухгалтерском балансе) приблизительно равна его рыночной стоимости. В обратном случае балансовая и рыночная стоимости заемного капитала могут отличаться.

Тем не менее, поскольку процентные ставки по кредитам и займам, привлекаемым компаниями, в большинстве случаев приблизительно соответствуют среднерыночным значениям для аналогичных инвестиций, для расчета затрат на весь инвестированный капитал можно сделать допущение, что балансовая стоимость заемного капитала равна его рыночной стоимости.

В случае, если в составе акций компании – акционерного общества имеются привилегированные акции, они рассматриваются как отдельный источник финансирования в дополнение к собственному и заемному капиталу. Затраты на привилегированные акции представляют собой норму дивидендных выплат по данным ценным бумагам.

Затраты на собственный капитал определяются аналогично ставке дисконтирования при использовании модели денежных потоков на собственный капитал:

  1. Методом кумулятивного построения;
  2. С использованием модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM);
  3. С использованием теории арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, АРТ).

Затраты на весь инвестированный капитал компании определяются по формуле средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of
Capital, WACC). В случае если инвестированный капитал включает собственный капитал (при отсутствии привилегированных акций у акционерных обществ) и процентный заемный капитал, формула расчета WACC имеет следующий вид:

где
rIC – затраты на инвестированный капитал по формуле WACC;
wE – доля собственного капитала в структуре капитала компании;
rE – затраты на собственный капитал;
wD – доля процентного заемного капитала в структуре капитала компании;
rD – затраты на заемный капитал;
T – ставка налога на прибыль.

Таким образом, для расчета стоимости инвестированного капитала компании доходным подходом денежные потоки на инвестированный капитал, дисконтируются по ставке, равной затратам на весь инвестированный капитал и определенной по формуле WACC. Средневзвешенные затраты на капитал отражают объединенные затраты на заемный и собственный капитал, причем вес этих источников финансирования определяется исходя из их рыночной, а не балансовой стоимости.

Как уже отмечалось, балансовая стоимость заемного капитала, как правило, может считаться его рыночной стоимостью. Данное допущение не распространяется на собственный капитал компании, рыночная стоимость которого практически никогда не совпадает с его балансовой стоимостью.

При оценке компаний, акции которых торгуются на открытых рынках, стоимость собственного капитала для расчета доли собственного капитала в структуре капитала компании может быть определена исходя из их рыночной капитализации. В остальных случаях оценщику необходимо самому определить веса собственного и заемного капитала, не допустив при этом существенного искажения стоимости инвестированного капитала.

В Примере 1 описана предлагаемая в книге «Оценка компаний при слияниях и поглощениях» 1 иллюстрация расчета стоимости собственного капитала компании на основе метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал, адаптированная в данной работе для российских условий.

Читать еще:  Коэффициент реинвестирования отражает уровень

Таблица 1. Данные бухгалтерской отчетности компании

Инвестированный капитал

Определение

Инвестированный капитал (англ. Invested Capital) — это общая сумма денежных средств, вложенных в компанию с момента начала осуществления ее деятельности. Другими словами, это капитал, предоставленный всеми инвесторами, как собственниками бизнеса, так и его кредиторами. Этот показатель является одним из центральных в ценностно ориентированном менеджменте, и также используется при расчете таких индикаторов эффективности как рентабельность инвестированного капитала (англ. Return on Invested Capital, ROIC), экономическая добавленная стоимость (англ. Economic Value Added, EVA) и свободный денежный поток (англ. Free Cash Flow, FCF).

Формула

Для расчета величины инвестированного капитала может быть применено два альтернативных подхода, приводящих к одинаковому результату: финансовый и операционный.

Так называемый финансовый подход предполагает использование следующей формулы.

Формула, используемая в операционный подходе, выглядит следующим образом.

При этом, применение обеих подходов предполагает, что в величину активов, обязательств и собственного капитала, раскрытых в бухгалтерском балансе, необходимо внести некоторые корректировки. Например, активы, находящиеся в финансовой аренде, отражаются на балансе арендатора, а активы, находящиеся в операционной аренде, отражаются на балансе арендодателя. Другими словами, эта статья будет забалансовой для арендатора. Следовательно, она должна быть учтена при расчете инвестированного капитала.

Беспроцентные текущие обязательства (англ. Noninterest-bearing Current Liabilities, NIBCLs) также исключаются из величины инвестированного капитала. Распространенными примерами таких статей являются:

  • кредиторская задолженность;
  • начисленные обязательства;
  • начисленные расходы;
  • начисленные налоги к уплате;
  • авансы полученные;
  • отложенные доходы;
  • прочая кредиторская задолженность;
  • задолженность перед персоналом.

Корректировки

В большинстве случаев упомянутые выше подходы позволяют сделать точную оценку величины инвестированного капитала, но в некоторых случаях необходимо внести дополнительные корректировки, чтобы компенсировать искажения в финансовой отчетности.

Забалансовые резервы

Величина инвестированного капитала должна быть увеличена на размер таких резервов. Например, сформированный резерв по сомнительным долгам не означает, что компания обязательно не получит эти деньги.

Забалансовые активы

Не все активы, используемые в деятельности компании, учитываются на ее балансе. Например, имущество, находящиеся в операционной аренде является наиболее распространенным источником забалансового финансирования, поскольку такие активы находятся на балансе арендодателя. Именно поэтому их величина должна быть добавлена по настоящей (приведенной) стоимости всех ожидаемых арендных платежей.

Активы, предназначенные для продажи

Такие активы, как правило, раскрываются отдельной строкой в балансе. Поскольку они не используются в операционной деятельности и не приносят экономической прибыли, их величина должна быть вычтена из инвестированного капитала.

Прочий совокупный доход (убыток)

В расчетах не учитывается накопленный прочий совокупный доход (убыток), поскольку эти средства не используется в генерировании экономической прибыли и не отражаются в отчете о прибылях и убытках.

Списание активов

Компания может прибегнуть к списанию активов в ситуации, когда их справедливая стоимость (англ. Fair Value) снижается значительно ниже их балансовой стоимости. Возникающая разница списывается за счет дохода компании. Это приводит к снижению величины инвестированного капитала, так что в случае если в отчетном периоде имело место списание активов, его посленалоговую стоимость следует добавить обратно.

Отложенные компенсационные активы

Если такие активы числятся на балансе компании, их стоимость должна быть вычтена, поскольку они не используются в создании экономической прибыли.

Отложенные налоговые активы и обязательства

Отложенные налоговые активы и обязательства возникают в результате различий в налоговом бухгалтерском учете. Отложенные налоговые активы возникают, когда доходы, отраженные в финансовой отчетности, меньше налогооблагаемого дохода. Отложенные налоговые обязательства возникают, когда доходы отражены в финансовой отчетности больше, чем налогооблагаемый доход. Отложенные налоговые активы увеличивают общую стоимость активов, но не приносят экономической прибыли, поэтому они должны быть вычтены. В свою очередь, отложенные налоговые обязательства представляют собой ожидаемую сумму налогов, подлежащих уплате в будущем, так что они могут быть классифицированы как беспроцентные текущие обязательства и также должны быть вычтены из величины инвестированного капитала.

Пример расчета инвестированного капитала

Бухгалтерский баланс компании GFK-X выглядит следующим образом.

Часть оборудования, используемого в деятельности компании, было получено в результате договора операционной аренды, который будет действовать в течении следующих 5 лет. Ожидаемые арендные платежи выглядят следующим образом:

  • в конце 1-го года 2 350 тыс. у.е.
  • в конце 2-го года 2 550 тыс. у.е.
  • в конце 3-го года 2 600 тыс. у.е.
  • в конце 4-го года 2 800 тыс. у.е.
  • в конце 5-го года 2 750 тыс. у.е.

Для расчета величины инвестированного капитала будет использован операционный подход.

На балансе компании находятся статьи, которые относятся к текущим беспроцентным обязательствам, а именно: кредиторская задолженность, начисленные обязательства, авансы полученные и начисленные налоги к уплате.

NIBCLs = 5 680 + 1 890 + 1 770 + 1 230 = 10 570 тыс. у.е.

Для оценки стоимости забалансовых активов рассчитаем настоящую стоимость (PV) будущих обязательств по операционной аренде, используя в качестве ставки дисконтирования средневзвешенную стоимость капитала.

И наконец, необходимо внести последнюю корректировку, а именно вычесть отложенные налоговые обязательства в размере 40 тыс. у.е.

Инвестированный капитал = 13 100-10 570+36 850+8 649,33-40 = 48 061,08 тыс. у.е.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC)

Также величина инвестированного капитала необходима для расчета коэффициента ROIC.

где NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения (англ. Net Operating Profit after Taxes).

Для расчета величины NOPAT следуйте следующим инструкциям.

3.8. Расчет стоимости инвестированного и собственного капитала

3.8.1. Рыночная стоимость инвестированного капитала (Business enterprise value).

3.8.1. В общем виде: C I K = C C K + C C H D , =C_+C_,>

где: C I K > – стоимость инвестированного капитала, ден. ед.; C C K > – стоимость собственного капитала, ден. ед.; C C H D > – стоимость чистого долга, ден. ед.;

Читать еще:  Долгосрочные вложения в акции

3.8.2. В методе дисконтирования денежных потоков:

C I K = ∑ t = 1 n F C F F ( 1 + W A C C ) t , =sum _^<(1+WACC)^>>,>

где: F C F F – денежный поток на инвестированный капитал, ден. ед.; W A C C – средневзвешенная стоимость капитала, доли ед.;

3.8.3. В модели постоянного роста (капитализация):

C I K = F C F F W A C C − g , =>,>

где: F C F F – денежный поток на инвестированный капитал, ден. ед.; W A C C – средневзвешенная стоимость капитала, доли ед.; g — темп роста денежного потока в постпрогнозный период, %.

3.8.2. Рыночная стоимость собственного капитала (Equity value).

3.8.1. В общем виде:

C C K = C I K − C C H D , =C_-C_,>

где: C C K > – стоимость собственного капитала, ден. ед.; C I K > – стоимость инвестированного капитала, ден. ед.; C C H D > – стоимость чистого долга, ден. ед.;

3.8.2. В методе дисконтирования денежных потоков:

C C K = ∑ t = 1 n F C F E ( 1 + i C K ) t , =sum _^<(1+i_)^>>,>

где: F C F E – денежный поток на собственный инвестированный капитал, ден. ед.; i C K > – стоимость собственного капитала, доли ед.;

3.8.3. В модели постоянного роста (капитализация):

C I K = F C F E i C K − g , =-g>>,>

где: F C F E – денежный поток на собственный капитал, ден. ед.; i C K > – стоимость собственного капитала, доли ед.; g — темп роста денежного потока в постпрогнозный период, %.

Стоимость капитала WACC, примеры и формула расчета

WACC (Weight average cost of capital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность, т.е. это общая стоимость капитала, рассчитанная как сумма доходности собственного капитала и заемного капитала, взвешенных по их удельной доле в структуре капитала.

Впервые показатель WACC был введен в научно-практическое применение Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г.

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий. WACC рассчитывается по следующей формуле:

Классическая формула показателя WACC имеет следующий вид:

В случае, когда компания финансируется только за счет собственных и заемных средств, средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается следующим образом:

WACC = Ks*Ws + Kd*Wd

где,
Ks — cтоимость собственного капитала (%);
Ws — доля собственного капитала (в % (по балансу);
Kd — стоимость заемного капитала (%);
Wd — доля заемного капитала (в % (по балансу).

Заметим, что классическая формула WACC представляет собой номинальную средневзвешенную стоимость капитала на посленалоговой основе.

На сегодняшний день существует два принципиальных подхода к расчету доналогового WACC (WACCpre-tax, WACCрт).

Согласно первому подходу переход осуществляется по следующей формуле:

Cогласно второму подходу ke в классической формуле WACC уже представляет собой требуемую доходность акционерного капитала на доналоговой основе, следовательно:

Переход от номинальной WACCpre-tax к реальной WACCafter-tax осуществляется с помощью следующей формулы:

Если в капитале присутствуют привилегированные акции со своей стоимостью, то формула будет включать дополнительные слагаемые для каждого источника капитала.

WACC = [Kd(1-T)*Wd] + Kp*Wp + Ks*Ws

где,
Kd — стоимость привлечения заемного капитала, %;
Wd — доля заемного капитала в структуре капитала, %;
Kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции), %;
Wp — доля привилегированных акций в структуре капитал предприятия, %;
Ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции), %;
Ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия, %.

Стоимость капитала показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

В приказе ФСТ России (03.03.2011г. №57-э) расчет средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала для организаций, осуществляющих реализацию инвестиционного проекта, производиться по формуле:

WACC = Дск(СТск + 2%) + Дзк(СТзк + 2%) * (1-t)

где,
WACC — средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала;
СТск — стоимость собственного капитала, определяемая как доходность долгосрочных государственных обязательств РФ, которая в свою очередь рассчитывается согласно Приказу Минэкономразвития РФ от 26.07.2010 №329;
СТзк — стоимость заемного капитала, определятся как средняя за 12 месяцев, ставка рефинансирования ЦБ РФ;
Дск — доля собственного капитала в общей структуре капитала;
Дзк — доля заемного капитала в общей структуре капитала;
t — номинальная ставка налога на прибыль.

WACC обычно формируется на основании предположения о том, что капитал компании состоит из: заемных средств; привилегированного акционерного капитала; обыкновенного акционерного капитала.

Основная сложность при расчетах показателя WACC заключается в исчислении цены единицы капитала, полученного из конкретного источника средств, так как от этого зависит точность расчета WACC. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко и точно (например, стоимость банковского кредита); для ряда других источников это сделать достаточно сложно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, даже приблизительные оценки WACC приемлемы для аналитических целей (полезны как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в организацию, так и для обоснования инвестиционной политики организации).

Читать еще:  Льготы для иностранных инвесторов

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

Что такое WACC: понятие и применение в финансах

Компании могут финансировать свою деятельность из нескольких видов источников: путем эмиссии ценных бумаг (обыкновенных и привилегированных акций, облигаций, депозитарных расписок), привлечением кредитов и использованием кредитных линий. Каждый из этих источников имеет свою цену, и методы расчета этой стоимости также различны. Но как же тогда финансовому менеджеру или аналитику рассчитать общую стоимость всех источников финансирования, чтобы понять требуемую ставку доходности для фирмы и, например, принять решение о целесообразности капитальных затрат?

На этот вопрос отвечает такой финансовый показатель как средневзвешенная стоимость капитала (англ. Weighted Average Cost of Capital, WACC ) компании. WACC в широком понимании представляет собой минимально допустимую доходность для активов и инвестиций компании, которая покрывает затраты, связанные с привлечением капитала.

Стоимость капитала – это минимальная требуемая доходность, которую ожидают получить собственники (акционеры) и держатели долга компании, то WACC отражает альтернативные издержки, которые инвестор должен понести при вложении в активы компании с присущим им уровнем риска.

Поскольку WACC – то минимальная требуемая доходность фирмы, то менеджеры часто используют WACC для принятия внутренних финансовых решений: например, о расширении инвестиционной программы или о реструктуризации бизнеса.

Инвесторы часто используют WACC как индикатор целесообразности инвестиций. Например, предположим, что рентабельность бизнеса составляет 20%, а WACC компании находится на уровне 12%. Это означает, что бизнес приносит своему владельцу доходность 8% на каждый инвестированный рубль. Другими словами, если рентабельность компании ниже WACC, это означает, что ее стоимость снижается (она не приносит доход сверх стоимости вложенного в нее капитала).

WACC поэтому также используется как ставка дисконта в DCF-анализе (англ. Discounted Cash Flow ), где она обязательно должна сочетаться с показателем свободного денежного потока фирмы (FCFF) . Подробнее об этом методе читайте тут .

WACC может применяться как минимальная ставка доходности, с которой инвесторы и руководители компаний могут сравнивать результаты по такому показателю эффективности, как ROIC (англ. Return on Invested Capital ), который отражает прибыль, полученную на инвестированный капитал.

WACC также используется при оценке EVA (англ. Economic Value Added ) — реальной экономической прибыли, которая принадлежит акционерам после вычета всех операционных расходов (включая налоги) и финансовых издержек.

В российской практике показатель WACC применяется в основном только в портфельном и инвестиционном анализе публичных компаний, а для принятия финансовых решений в частном бизнесе используется крайне редко из-за трудностей с выбором методик оценки, составляющих формулы WACC.

На значение WACC оказывают влияние следующие факторы:

  • Структура капитала.
  • Инвестиционная политика.
  • Дивидендная политика.
  • Состояние и степень развития финансового рынка.
  • Уровень процентных ставок (ключевая и безрисковая процентная ставка).
  • Рыночная премия за риск.
  • Ставка налога на прибыль.

Формула расчета WACC

WACC выражается в процентах и рассчитывается как среднее значение всех расходов, понесенных компанией в связи с привлечением финансирования из различных источников, при чем, каждый из источников взвешивается в соответствии со своей долей в общем капитале компании.

Re – норма доходности для акций (стоимость собственного капитала, привлеченного путем выпуска акций),

Rd – стоимость заемного капитала (кредиты или облигации),
E — текущая рыночная стоимость всех акций компании (= ее рыночная капитализация),

D – текущая рыночная стоимость общего долга компании,

V = E + D – суммарная рыночная стоимость капитала компании (акции + долг)
E/V — доля собственного капитала (в %, по балансу),

D/V — доля заемного капитала (в %, по балансу);
Tc — ставка налога на прибыль (в %).

Труднее всего рассчитывается стоимость собственного капитала ( Re) , если речь идет о внешних источниках, таких как эмиссия акций. Дело в том, что у акций нет явно выраженной и фиксированной стоимости. Существует несколько методов оценки нормы доходности акций компании. Среди них наиболее простым и популярным методом является модель CAPM .

Обычно расчет стоимости заемного капитала ( Rd ) не составляет большого труда, поскольку данные о текущих рыночных ставках долгового рынка находятся в открытом доступе (например, на сайтах кредитных организаций, на специализированных порталах, посвященных облигационному рынку России и в торгово-аналитических платформах типа Bloomberg или Thomson Reuters).

Ставка налога на прибыль используется в формуле из-за того, что проценты, уплаченные по обслуживанию долга, уменьшают налогооблагаемую прибыль, т.е. выступают в роли « налогового щита », что уменьшает стоимость привлечения финансирования в виде кредитов и займов.

Предположим, что акционеры ожидают получить доходность на вложенный капитал на уровне 15%, а внешние кредиторы хотят получить отдачу на одолженные компании средства не менее 12% годовых.

Если общий капитал компании, сформированный из собственных и заемных источников поровну, равен 100 единицам, то в среднем инвестиционные проекты, на которые компания направляет свои средства, должны приносить доходность не ниже 13,5%, чтобы соответствовать ожиданиям акционеров и кредиторов (для наглядности не берем во внимание налоговую ставку). Таким образом, инвестпроект должен приносить ежегодно доход в размере 13,5 единиц, из которых 7,5 единиц будут направлены акционерам компании (чтобы удовлетворить требование по доходности в 15%), а 6 будут возвращены кредиторам в виде процентов по долгу, чтобы гарантировать последним доходность 12%.

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector